訪問官：決勝股份董事長 闕登峰

一問：如何看待2020年和2020年后關鍵時間點對于整個教育行業(yè)變化？

疫情對教育行業(yè)的影響，大體上分為學歷類教育和非學歷類教育兩類。

學歷類教育的影響分為不同的階段：對幼教來說影響較大，但是對于中小學和大學的影響微乎其微。大多數(shù)幼兒園是一、兩個月收一次學費，現(xiàn)金流可能緊張；中小學按學期收費，幾乎不受影響；大學更不受影響，一般在9月份收完一年的學費。雖然今年大學三、四個月不開學，但學費是提前收完了的，待9月份還會再收下一年的。可見，近期港股的高等教育有一些上漲，業(yè)績也是向上發(fā)展的。從我們的角度來說，今年重點要做的是高等教育在疫情下的策略性投資。首先是學歷教育受疫情影響較?。黄浯问且咔閷е抡麄€港股的股價被拉低了，所以我們認為學歷教育是有投資機會的。

非學歷教育的影響分為線上和線下兩類：

線上的教育企業(yè)，目前在美股上市較多，其實增長都還可以。例如網(wǎng)易有道、51Talk、跟誰學等，增速很快。疫情對于線上企業(yè)本身來說是一件好事，我們認為，股價還是偏高，市場對于在線教育模型的估值是有透支估值的，這一部分現(xiàn)階段我們重點關注，等待價格時機，謹慎出手。

線下教育企業(yè)影響較大，尤其是線下門店，受疫情的影響都比較大。線下素質(zhì)教育或者線下機構是具有投資價值的，長期教育屬性改變不了線下教育的核心價值。但長期來講，例如幼兒園，或一些相對規(guī)模較大，可以活下去的機構，此時是它們最難、估值最低谷的時候，這也是我們的投資機遇。

二問：以上提到的變化，對行業(yè)未來5年、10年有著怎樣的趨勢性影響？

從線上、線下兩個方面講：

線上教育主要有學科輔導、語言輔導、職業(yè)教育三大類，還是傳統(tǒng)的那幾個大賽道的線上化。當變成線上以后，它所面向的市場就非常龐大，例如好未來等傳統(tǒng)的線下培訓。如果他們的教師、教學標準化之后想要全國性進行復制，只能一個一個城市開門店，且門店的成熟需要管理體系的輸出、教師招聘等，速度相對是慢的。所以它在市場上也只占有個位數(shù)的份額。

那為什么現(xiàn)在跟誰學可以有100億美金的估值？因為在預期內(nèi)，它的在線教育模式可以覆蓋全國的學生。線上的體系，一位名師資源可給全國范圍內(nèi)2000人授課，突破了物理邊界，增長速度加快。所以，教育行業(yè)的線下分散性，變成在線上后集中度就很高，一家企業(yè)的市場份額可能會達到20%-30%，這是跟原來的線下教育機構不同的。

對于未來，在線教育是大家在追捧的，但是線下教育也仍然會存在，不同的領域，擁有不同的機會。線下教育的屬性沒有改變且特點也非常鮮明，連鎖經(jīng)營和復制擴張比線上慢，成為大型龍頭企業(yè)較為困難。線上教育市場規(guī)模較大，機會較多，但這并不代表線上企業(yè)可以完全替代線下企業(yè)。中國的教育具有傳遞知識、互動、情感反饋以及看護等多重屬性，有一部分屬性是線上機構解決不了的。因此，未來線上線下教育相互結(jié)合，不可能相互替代。

三問：就以上提到的發(fā)展趨勢，教育行業(yè)會有哪些確定性的機會？在這些受益的賽道中，幾何投資打算如何布局？

首先，我們認為中國的學歷教育實際上是非常大的機遇。它在中國的整個教育歷史上是一個公共品，是國家的基礎配置。長期以來，中國的傳統(tǒng)學校保持著相同的模式，“千軍萬馬過獨木橋”，運行機制可以認為是一個公辦性質(zhì)的大體系，歷史上沒有過太多的改變。但是新一代家長的訴求是不一樣的，他們接受的教育水平不一樣，對教育的要求也不一樣。他們更多是國際教育的眼光，希望孩子接受新的教育形式，或者是有新的價值導向的教育機構。這就是新興教育學習機構出現(xiàn)的機會，這就是為什么中國現(xiàn)在有越來越多的國際學校、私立學校誕生的原因。目前，符合家庭消費需求的學歷教育供給是不足的，是新興學歷教育快速爆發(fā)的機會，這是我們關注的重點。

其次，我們會更多關注和布局一些產(chǎn)教融合的民辦院校。原來中國大學是文憑導向，在培養(yǎng)研究型人才方向上，個別名校投入大一些，剩下的學校其實千篇一律，是工業(yè)化時代的教育形態(tài)，沒有太大差異化。我們認為，未來中國會誕生更多的國家鼓勵的應用型高校。比如某個學校，它是以軟件工程師或是數(shù)字藝術為主要方向的教育集團，培養(yǎng)的是專業(yè)性人才，而不是科學家和研究型人才。未來這類學校會迸發(fā)出來，與產(chǎn)業(yè)充分結(jié)合，成為有職業(yè)化特色的學校，這是中國高校會誕生出來的機遇，我們會投資他們，幫助他們更多地與產(chǎn)業(yè)結(jié)合。我們已投資的項目中，中匯集團就是商科特別優(yōu)秀的民辦高校集團，建橋教育的珠寶設計和體育管理專業(yè)非常優(yōu)秀，這些民辦教育更貼近市場，更具有活力。

除此之外，素質(zhì)教育賽道的進入門檻比較低，實際上也非常分散，競爭很激烈。我們會謹慎投資，尋找那些在線屬性強且能真正帶來未來教育價值的教育企業(yè)。

四問：過去幾年幾何投資主要投了哪些領域？

我們只專注投資教育領域，且有所選擇，主要定位三個方向：職業(yè)化、信息化、國際化。職業(yè)化是重中之重，我們也是圍繞高等教育在做職業(yè)化。

職業(yè)化，即中國將要產(chǎn)生一批應用導向、專業(yè)領域有差異的、產(chǎn)教融合的職業(yè)教育機構；信息化，即解決教育均衡問題的機構，包括在線教育體系；國際化方面，我們投了一些關于低齡留學的企業(yè)，做國際教育的連接者，以及做營地教育的青青部落，也是國際教育的范疇，增長很快。

幾何投資合伙人錢鵬飛

受邀參加卓越集團上市儀式

五問：你們對教育行業(yè)的投資決策邏輯是什么？

我們的投資理念是金融的產(chǎn)業(yè)場景化，就是基于產(chǎn)業(yè)做金融。原先傳統(tǒng)的金融是站在行業(yè)外部的角度，例如銀行、投資機構等，都是針對教育板塊配置一兩個人，找項目再調(diào)研，然后投資或借款。我們的想法是，進入教育場景里找到不同的金融產(chǎn)品，通過股債結(jié)合、參控結(jié)合、一二級結(jié)合的方式打通整個投資鏈條。

還有夾層，這是跟教育特色有關的，也是基于產(chǎn)業(yè)做金融的一種形式。例如學校的資產(chǎn)（土地、教學樓）是不能做抵押的，所以很難獲得銀行和其他機構的資金。但常規(guī)來說，學校的現(xiàn)金流非常好，所以我們可以給學校做夾層資金，基于它的股權價值和現(xiàn)金流價值，這就是基于產(chǎn)業(yè)場景做金融。我們的創(chuàng)新就是，比其他做金融的人，看教育更深入一些，能夠找到更好、更多的機會；同時，又比產(chǎn)業(yè)的人更懂金融，這是我們在定位上的差異。雖然做產(chǎn)業(yè)金融，但不是純粹以產(chǎn)業(yè)定位，比如好未來做AI板塊，就是站在一個更長周期的角度去布局這個板塊。但是我們基于金融角度，同時還要考慮ROI和投資周期等因素。我們希望投資的企業(yè)可以成為龍頭企業(yè)，并不會廣撒網(wǎng)。

我們不會說投教育就一定會投哪個賽道。我們的第一關鍵詞是投資，即：在我們的投資周期內(nèi)，能不能給投資人創(chuàng)造一個相對較低風險下的較高收益。第二個關鍵詞是教育，在教育里我們?nèi)绾握业揭恍┩顿Y機遇，這基于剛才講到的職業(yè)化、信息化、國際化三個賽道。為什么選這三個？因為這代表的是有增長的未來，是相對比較明確的機會。

對于幾何投資看中的企業(yè)，需要滿足哪些條件？首先要滿足其所在的行業(yè)規(guī)模要足夠大，并創(chuàng)造有更大意義的社會價值；同時，該企業(yè)要有實質(zhì)的競爭優(yōu)勢，不只是模型上的，還有能提供競爭對手很難模仿的能力。增長和競爭是我們關注最主要的兩個維度。

六問：復盤幾何投資近5年在教育行業(yè)的投資布局，有哪些經(jīng)驗和教訓是值得沉淀下來跟行業(yè)分享的？

現(xiàn)在市場上的很多機構都覺得教育的機會很多，但是站在投資者的角度，我們團隊都是十年以上的經(jīng)驗，經(jīng)歷過了投資周期的起伏變化，相對會比較從容一些。

雖然現(xiàn)在有各種各樣的創(chuàng)業(yè)公司，但是在我們投資的賽道內(nèi)的企業(yè)，不是都會投資。估值過高的公司、創(chuàng)造不了預期投資回報率的公司，我們不會投。有些賽道只是相對較好，比如素質(zhì)教育的賽道，但是企業(yè)相對分散，成為巨頭很難，我們更慎重去投。目前我們的項目都比較成功，香港上市的公司，賬面年化收益率都在30%左右（包括已退出和未退出的）。今年會有企業(yè)會受到疫情影響，只是經(jīng)營壓力大了一些，還比較健康。我們已投的一級半市場和二級市場的標的情況都比較穩(wěn)健。

幾何投資合伙人錢鵬飛

受邀參加中匯集團上市儀式

七問：在教育行業(yè)，你們是如何看待創(chuàng)始人的特點，即：什么樣的創(chuàng)始人適合在這個行業(yè)？

如果是對實際控制人有什么要求的話，最核心的是他所在的行業(yè)競爭是否激烈。例如在課外輔導行業(yè)，他的對手是學而思、新東方，要想勝出就需要有更強有力的綜合素質(zhì)；如果是學校的創(chuàng)辦人，我們要看同比其他學校是不是更優(yōu)秀，這就是競爭角度看人。學歷教育的競爭相對沒有那么激烈，非學歷教育的競爭就非常激烈。所以，在非學歷教育即紅海競爭里，對于創(chuàng)始人的要求就非常高；在相對藍海學歷類教育里，比別人做得更好一點，就能有更好的經(jīng)營表現(xiàn)。

八問：您如何看待未來5年教育行業(yè)的并購機會？

受疫情影響的狀態(tài)下，并購已經(jīng)成為了很多中小機構的必然選擇，但是被并購并不是一件容易的事情。因為真正有收購能力的大型企業(yè)并不多，而此時的賣家很迫切，買家會更挑剔，會考慮到自身所要承擔的風險。這并不是一個并購非常蓬勃的時候，此時的心理預期是屬于悲觀狀態(tài)的。

整體來講，中國的并購大部分是失敗的，學歷教育和非學歷教育并購都有很大的風險。當然非學歷教育的并購風險更大，因為人、商業(yè)模型、教育理念、產(chǎn)品類型都會有差異。所以，并購不是一件容易的事情，行業(yè)不容易整合，學歷教育的并購相對成熟一點。例如買一個大學或者中小學，它有一套成熟的校長班、教學體系，不會因為股東改變，學校就經(jīng)營不下去。但也存在整合難度，需要不同的并購能力。

九問：未來5年，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，還有新三板的精選層，你們都是如何看待的？

創(chuàng)業(yè)板剛開板的時候，中國的上市公司也只有不到2000家的水平?，F(xiàn)在，A股有將近4000家，新三板10000多家，港股、美股更多。

證券化的機會是過去式了，因為該上市的企業(yè)都已上市，無論科創(chuàng)板還是新三板。這些公司原來散落在各個地方，現(xiàn)在都浮出水面了，都在公開市場。無論在哪個板肯定有好有壞，是否是好的公司，是需要投資機構去鑒別的。

十問：當下疫情的影響是否會讓你們的投資腳步停下來或放緩，或有更多的機會甚至是加速？

疫情對學歷教育是個利好。對于我們來說，學歷教育的價格被拉低了，我們正在加速布局投資。疫情對于線下教育機構其實是一個沖擊，我們也在找機會去布局，這個是資產(chǎn)端機遇。

教育是中國的未來，才剛剛在蓬勃發(fā)展的前期，好的教育供給不足。我們希望更多帶著“未來教育”的眼光，投資更好的教育，給社會帶來長期價值。 

幾何投資是一個逐步獲得了自由的教育基金。自由不在于在幻想中擺脫自然規(guī)律而獨立，而在于深刻的認識這些規(guī)律，并且依照規(guī)律達成目標。